核心观点：
重要行业客户和区域市场突破推动收入快速增长。公司发布24 年年报，24 年实现营收4.73 亿元，同比+31.96%；归母净利润0.42 亿元，同比-37.40%。营收增长系公司在云服务商、电信运营商、能源等重点行业取得显著增长，在公安、工业控制等新市场领域取得明显突破。
坚持创新驱动的发展战略，全面布局云密码、抗量子密码及AI 安全。
公司在包括高性能密码运算、低功耗绿色硬件平台、跨域密码能力服务平台，以及抗量子密码技术、数据安全与隐私保护等多个领域实现了技术突破和升级。已开发出包括新一代密码芯片、全系列抗量子密码产品、隐私计算保护平台和机器学习数据安全平台等系列具有市场竞争力的新产品。公司已在AI、物联网、车联网、低空经济、可信数据空间等新兴领域推出一系列新产品和解决方案。
收购江南天安，持续拓宽公司产品和客户边界。报告期内公司并购江南天安，进一步完善公司密码业务生态体系，深化与江南科友、江南天安的业务协同。公司现已成为目前国内拥有高安全等级（三级）密码产品最多的密码企业，公司在云密码安全领域基本覆盖了市场上主流的头部云厂商客户，进一步巩固自身在云密码安全领域的领先地位。
持续推进国际化战略，建立面向全球的云密码服务体系。报告期内，公司先后成立香港和新加坡子公司，布局拓展海外密码安全市场，积极布局海外云密码服务业务模式，逐步建立面向全球的云密码服务体系。
盈利预测与投资建议。考虑到公司作为商密行业领军公司、积极布局抗量子密码等新兴密码技术，预计公司25-27 年EPS 分别为0.55/0.94/1.38 元/股，给予25 年70 倍PE，合理价值为38.28 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。芯片等新品研发不及预期；下游客户需求恢复不及预期；行业政策落地不及预期。
